佰利联(002601)调研报告:受益行业见底趋好 氯化法有望率先突破
投资要点
公司钛白粉规模位居行业前列，产业链完整：
佰利联拥有硫酸法钛白粉产能20 万吨，产销规模位居行业前三，同时公司也是行业产业链最完整的生产企业之一，涉及上游原材料硫酸，生产所需的电力和水资源项目正在推进中。公司另有6 万吨氯化法钛白粉项目在建，投产后规模进一步扩大，产品结构将更加优化。
行业见底趋好，在上市钛白粉厂商中，公司业绩弹性遥遥领先：
国内外钛白粉行业见底趋好。国际上经历了两年多低迷，2014 年钛白粉库存逐步恢复到1～2 个月正常水平，代表公司康诺斯2014 年实现盈利，预计未来国际钛白粉需求将保持在2～3％增长。国内钛白粉调整周期与国际基本同步，在国内外较大价差和行业企稳带动下，2014 年前8 个月出口大幅增长。2014 年二季度在龙头企业四川龙蟒带动下，金红石钛白粉多次小幅涨价，目前售价已由2014 年低点的约11000 元/吨提高到13000 元/吨。由于行业低迷，2010 年规划的30 个钛白粉项目中，相当部分已取消，2013 年行业总产能280 万吨，相比2010 年产能增加不到40 万吨，未来产能增长主要来自近30 万吨氯化法钛白粉和大企业扩产，考虑到氯化法技术难度较高，且硫酸法环保要求提高大势所趋，未来实际新增产能有限，行业产能增长低于预期。
佰利联每万股包含钛白粉产能 10.48 吨，在上市钛白粉企业中遥遥领先，根据我们测算，钛白粉价格每上涨1000 元/吨，增厚公司EPS 0.76 元。
氯化法有望率先突破，细分高端产品有进展：
氯化法钛白粉生产过程污染小，产品品质优于硫酸法，为国际上主流生产工艺。在我国受制于技术、生产设备，除锦州钛业外，氯化法钛白粉基本处于空白。公司6 万吨氯化法钛白粉项目引进德国钛康技术，并加以改进吸收，预计将于2014 年底建成，氯化法有望率先突破，考虑氯化法钛白粉市场空间，未来公司氯化法钛白粉存在进一步扩产可能。
公司脱硝钛白粉和油墨钛白粉取得积极进展，2013 年下半年1 万吨脱硝钛白粉投产，目前处于市场开拓期。2014 年9 月公司从亨斯迈获得高品质油墨钛白粉TR52 经营权，初期以销售为切入点，未来将配备相应产能。两种产品属于细分高端产品，盈利高于普通产品，有利于优化公司产品结构。
盈利预测投资评级：
我们预计公司2014～2016 年EPS 分别为0.38、1.33 和1.72 元，对应前收盘价PE 分别为64、18 和14 倍，考虑公司较大业绩弹性和氯化法突破，首次给予“推荐”投资评级。主要风险包括行业景气度下行、氯化法进度低于预期等。